从本期多资产专栏开始，我们将开启一个全新的系列——《中波策论》，在这个栏目里，我们致力于分享风险管理的智慧与方法，以及讨论如何通过“积极地控制风险”和“聪明地承担风险”，追求更高的长期复利回报。
《中波策论》有三个核心原则会贯穿始终
1、“风险不可或缺”
2、“勇于承担有价值的风险”
3、“甘愿放弃高风险的收益”
我们会陆续探讨以下几个主题
1、为什么是中波？
2、怎么理解风险？
3、什么样的风险是值得承担的？
4、四因子SmartBeta和Smart Risk-Taking之间有什么关系？
5、怎么做好反脆弱投资？
本次的开篇文章，选择探讨的主题是：为什么是中波？
风险不全是波动，但波动是风险。我们希望分享一个观点——承受过高的和过低的波动，对于我们追求复利回报或许都是有影响的。而承担合适的波动和有效的波动管理，是争取长期复利的基础。
追求长期卓越回报的底线是清晰的：你不应该期待不承担风险就能赚钱，但承担风险也不一定能赚钱。风险是不可或缺的，但必须有技巧且聪明的做到这一点，并控制好它。
——霍华德·马克斯《风险不可或缺》
大家普遍认为：波动越大，收益越高，“高风险高收益”存在线性关系，只要承担高风险就能换取高收益。
霍华德·马克斯在《投资最重要的事》关于这点有个经典的论述：风险与收益之间不是线性关系，而仅仅呈正相关性。风险越大，只是预期收益越高，收益的概率分布范围越广，即有实现更高收益的可能性，也有获得较低收益的可能性。
因此，波动和收益的关系不是简单的线性关系，承担更高波动是获得更高收益的前提条件，但承担高波动也会带来更大损失的可能性。
还是那句话，你不应该期待不承担波动就能赚钱，但承担波动也不一定能赚钱。
在实际投资中，波动和收益之间复杂和矛盾的关系，至少会带来两方面的风险：
1、规避风险等于规避回报，承担太少波动本身也是一种风险。
落到资产管理的现实中，过低的波动意味着较为保守的资产选择。过低的波动或许带来了相对确定性的低收益，但可能也确定性地牺牲了更高的收益。
2、过高的波动，可能会带来“波动率税”，损耗复利回报。
高波动不仅容易让普通人“拿不住”，还会通过两条路径悄无声息地伤害投资者——一是直接侵蚀复利回报，二是放大人性弱点、扭曲投资行为。这种双重伤害，有一个专属名字，叫做“波动率税”。
第一重伤害：复利侵蚀。
“波动率税”，它不是真正的税收，而是高波动性资产因价格剧烈波动所导致的复利损失，波动率税的真相就是：
几何收益率 = 算术收益率 - 0.5 × 波动率²
当波动率超过25%时，实际收益可能比表面数字缩水超30%。波动率每上升一个百分点，复利回报就会遭受平方级的损耗。现代金融学奠基人保罗·萨缪尔森将这一现象称为“波动率拖累”（Volatility Drag）：当投资组合年化波动率达到40%时，即便算术平均收益率显示盈利，实际几何收益率可能已经为负。
这背后的根源，在于一个非常反直觉的数学事实：下跌的破坏力远大于上涨的修复力。下跌10%，回本只需上涨11%；但下跌50%，则需要上涨100%才能回本。跌得越深，爬起来需要的力气呈指数级增加——用一个形象的比喻来讲，就像爬山，从山脚到半山腰还能咬牙往上，但一旦滑回山脚，可能再也没有力气重来。
以两个算术平均收益相同的组合为例：假设张三和李四均在初始时投资了100万元，张三的账户第一年赚50%、第二年亏30%，看似“小赚”，实则100万→150万→105万，两年白忙；而李四每年稳稳赚10%，100万→110万→121万，雪球越滚越大。高波动产品需要更加显著的平均收益，才能在长期追上中低波动的组合，而现实中，这种补偿往往难以实现。
第二重伤害：放大人性弱点。
波动对投资者行为的影响，同样不可小觑。大幅的向上波动，会激发贪婪情绪，驱使投资者在高位冲动买入；大幅的向下波动，则会触发恐惧情绪，让人在低谷时割肉离场。这种“高买低卖”的追涨杀跌，是波动率税的另一重代价，也就是情绪化操作的代价——是投资者为波动支付的“心理税”。
参照历史我们可以发现，对比过往主流股指过去10年的表现来看，当年化波动率超过15%，指数的最大回撤往往突破30%乃至更高。
因此，当波动率较高的情况下，投资者的焦虑情绪显著上升，极容易在市场低谷时做出非理性的“割肉”决策。现实案例比比皆是。2015年短期快牛期间，无数投资者在情绪高涨中冲进股票市场，随后剧烈回撤，恐慌离场，不仅没赚到收益，反而将浮亏变成了实亏。基金市场中同样如此，某些单一风格/赛道基金在大幅上涨时吸引大量申购，当资产价格进入剧烈波动阶段，投资者的焦虑情绪也随之显著上升，非理性决策的概率也相应大幅提高。
可以说，高波动既是复利的“数学杀手”，也是理性行为的“心理杀手”。 综合考量，在我们看来，15%年化波动率属于中波目标较为合适的上限。
在净值化时代，产品净值波动已成为常态，我们面对的核心问题已不再是“要不要承担风险”，而是“应该承担多大程度的风险”。
对这个问题的回答，霍华德·马克斯给出了清晰的方向——不是规避风险，而是聪明地承担风险：根据自身能力边界，有节制地承担波动。承担太少，复利回报可能会不足；承担太多，对于普通人来说，既损害数学意义上的复利积累，又考验人性的承受极限。
具体到波动这个维度，“聪明地承担”意味着三件事：
1、要主动想清楚自己能承受多大的净值波动，而不是等到回撤来了才被动应对；
2、要认识到波动本身不是敌人，不加管理的波动才是——适度的波动是争取收益的来源，过度的波动可能是复利的杀手；
3、要接受一个反直觉的事实：追求“绝对平稳”和追求“尽量高收益”，都是对风险的误解，真正的目标是在自己能够长期坚持持有的前提下，追求让复利有足够的空间发挥作用。
如果想要更高的长期复利回报收益，并不意味着承担更高的波动，而可以在可承担波动率上限之内，选择一个可以承担的波动区间。
我们定义的中波，是以15%为上限、10%为中枢的上下区间。
我们再一次引用霍华德·马克斯的另一段精彩的段落，作为本篇的结尾：
承担风险的矛盾是不可逃避的。你必须承担风险，才能成功的机会。但承担风险并不意味着你一定成功：这就是为什么称之为风险。
“为什么是中波？”的答案也就非常清楚了：如果追求长期尽可能高的复利回报，尽可能去承担波动是必然的，但我们无法忽视过高波动带来的“波动率税”对复利的侵蚀，每个人心理的承受点是不一样的，所以15%是我们认为的中波上限。
既然明确了合适的波动目标，接下来的问题自然是如何在既定波动下追求更高的收益， 包括如何更系统地运用这些工具进行波动管理，以及更聪明的承担风险追求回报，我们将在后续系列文章中展开详述，欢迎持续关注。
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